广发证券：美国4月非农平稳+薪资放缓提升其经济软着陆概率 ...

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                                                            　　摘要
　　第一，根据美国劳工部4月3日公布数据，3月非农数据超预期反弹，3月新增非农11.5万人（预期6.2万人、前值18.5万人），私人部门新增12.3万人（预期8.4万人，前值19万人），就业扩散指数（1个月）53.8，高于50意味着超过半数行业在扩招。Headline 3个月移动平均为4.8万人，私人部门3个月移动平均为5.5万人。数据扣除政府部门0.8万人拖累后，私人部门就业增长好于总量读数。
; G$ H$ H# U$ |% `　　第二，分行业看，交运仓储（+3万人）、医疗保健（+5.4万人）和零售（+2.2万人）是4月就业增长的三大引擎，信息业（-1.3万人）和金融活动（-1.1万人）为最大拖累。从数据看，微观信息上的硅谷裁员加快等现象在宏观上有所验证，高AI暴露行业的产出增速在加快，但整体来看就业尚未出现系统性替代。私人服务业新增11.3万人，商品生产仅+1.0万。临时工就业（Temporary Help Services）+0.79万，反映此前持续下降的趋势可能正在触底。
　　第三，失业率持平于4.3%，但内部结构有所弱化。家庭调查就业减少22.6万人，失业增加13.4万人，参与率从61.9%降至61.8%；若不考虑参与率变化，则隐含失业率将升至约4.5%。失业原因方面，新进入就业市场、完成临时工作而失业、永久失业为主要贡献。U6从8.0%跳升至8.2%，因经济原因被迫兼职人数激增44.5万为主要背景。基于4月数据，V/U ratio仍处于平衡偏松区间。JOLTS最新数据（3月）显示职位空缺686.6万个，对应同月失业人口723.9万人，V/U ratio为0.95，即每个失业者对应0.95个职位空缺。
　　第四，薪资增速放缓，工时小幅回升。平均时薪环比+0.16%（预期+0.3%、前值+0.3%），同比+3.6%（预期+3.8%、前值+3.4%）。考虑到生产率增速，当前的薪资增长并非通胀压力来源。工时方面，平均每周工时从34.2升至34.3小时；制造业工作周从40.3升至40.4小时，制造业加班持平于3.0小时。工时回升意味着企业在增加现有员工工作量而非大规模新招，这通常出现在经济温和增长但前景不确定的阶段。
; W; D9 s6 o, r7 v0 e　　第五，从美国中期失业率走势看，本轮低点是加息周期的2022-2023年，失业率均值只有3.6%左右；2024年上行至4.0%，2025年进一步上行至4.3%，今年一季度以来则大致维持4.3%左右的均值。市场对AI高暴露行业的就业松动导致整体失业率中枢继续变化有一定预期，关键的是变化斜率。如果失业率上行较快，则市场会担心“经济-企业盈利-资本开支”链条，目前的资产定价假设就会受到破坏。在前期周度报告《美国经济看就业，中国经济看投资》中，我们对这一逻辑已有提示。
　　第六，非农数据大致平稳+薪资增速走软的组合让市场对美国经济软着陆预期提升。年内维持政策利率不变的概率略微回升，CME FedWatch显示12月FOMC维持利率不变的概率80%，前值为70%。美债收益率小幅回落，2年期美债收益率下行2bp至3.9%，10年期下行3bp至4.38%。美元指数小幅回落至97.86。美股三大股指均涨，道琼斯工业指数涨0.02%，标普500指数涨0.84%，纳斯达克指数涨1.71%，罗素2000小盘股指数涨0.76%。行业表现方面，半导体和存储板块表现强劲，网络/通信、管理医疗、炼油、石油服务、百货商店亦跑赢大盘。领跌板块软件、综合能源、大盘银行、财产险及意外险、信用卡、交易所、支付、医疗科技、国防、必需品零售等。
　　正文
: S+ T6 m* y* V6 p9 _' G　　根据美国劳工部4月3日公布数据，3月非农数据超预期反弹，3月新增非农11.5万人（预期6.2万人、前值18.5万人），私人部门新增12.3万人（预期8.4万人，前值19万人），就业扩散指数（1个月）53.8，高于50意味着超过半数行业在扩招。Headline 3个月移动平均为4.8万人，私人部门3个月移动平均为5.5万人。数据扣除政府部门0.8万人拖累后，私人部门就业增长好于总量读数。
4 f8 B! B" \; g) t$ V/ y　　过去3个月headline修正后分别为-15.6万人（2月）、+18.5万人（3月）、+11.5万人（4月），3个月移动平均为4.8万人。2025年全年月均新增仅4.9万人，当前3个月均值与之大致持平。与breakeven payroll pace比较，圣路易斯联储估算的就业盈亏平衡水平为1.5万至8.7万人/月。当前3个月均值4.8万人处于breakeven区间中段，劳动力市场大致处于供需平衡。
# q& B; x+ M  H( Z8 E3 Q8 ]* i　　修正数据方面，2月下修2.3万人至-15.6万人，3月上修0.7万人至+18.5万人，两月合计净下修1.6万人。
　　分行业看，交运仓储（+3万人）、医疗保健（+5.4万人）和零售（+2.2万人）是4月就业增长的三大引擎，信息业（-1.3万人）和金融活动（-1.1万人）为最大拖累。从数据看，微观信息上的硅谷裁员加快等现象在宏观上有所验证，高AI暴露行业的产出增速在加快，但整体来看就业尚未出现系统性替代。私人服务业新增11.3万人，商品生产仅+1.0万。临时工就业（Temporary Help Services）+0.79万，反映此前持续下降的趋势可能正在触底。
2 r7 J! F+ Z6 N. F# W! o　　分行业看，交运仓储新增3万人，其中快递和信使+3.8万人。医疗保健新增3.7万人（护理和住院护理设施+1.5万、家庭健康服务+1.1万人），过去12个月月均增长约3万人，本月略高于趋势但增长分布广泛，可持续性较强。零售业新增2.18万人（仓储会员店/超中心/百货+1.8万人、建材和园艺+1.3万人，但百货商店-0.7万人、电子和家电-0.2万人）。社会救助新增1.7万人（个人和家庭服务+2.4万人）。
　　最大拖累来自信息业-1.3万人（电信-0.3万人、电影和录音-0.6万人、计算基础设施和数据处理-0.4万人）和金融活动-1.1万人。信息业自2022年11月以来累计失去34.2万个岗位，我们倾向于认为，高AI暴露行业的产出增速在加快，但就业尚未出现系统性替代，信息业裁员更多反映行业内部整合而非整体的技术性失业。
　　商品生产部门新增1.0万人。采矿和伐木+0.3万人，近12个月基本持平。建筑+0.9万人，主要受非住宅专业贸易承包商推动，反映AI基建和数据中心投资的持续带动。制造业-0.2万（耐用品+0.2万人、非耐用品-0.4万人），其中汽车及零部件-0.3万人，制造业扩散指数47.2低于50表明收缩行业数多于扩张。
; j2 w: F" `1 C: y4 t4 ?) [' E　　政府部门减少0.8万人。联邦政府-0.9万人，DOGE推动的联邦瘦身自2024年10月以来已裁减34.8万人，但裁员节奏较高峰期放缓。州政府+0.1万人（州教育+0.13万人、州非教育-0.03万人），地方政府持平（地方教育-0.49万人与地方非教育+0.49万人完全对冲）。
　　失业率持平于4.3%，但内部结构有所弱化。家庭调查就业减少22.6万人，失业增加13.4万人，参与率从61.9%降至61.8%；若不考虑参与率变化，则隐含失业率将升至约4.5%。失业原因方面，新进入就业市场、完成临时工作而失业、永久失业为主要贡献。U6从8.0%跳升至8.2%，因经济原因被迫兼职人数激增44.5万为主要背景。基于4月数据，V/U ratio仍处于平衡偏松区间。JOLTS最新数据（3月）显示职位空缺686.6万个，对应同月失业人口723.9万人，V/U ratio为0.95，即每个失业者对应0.95个职位空缺。
　　失业率之所以保持不变，核心原因是劳动参与率下降，约27.5万人退出劳动力统计口径，使得分子（失业人口）和分母（劳动力总量）同时缩小，而分子缩小的相对比例更大，在数学上压低了失业率。BLS未四舍五入前的失业率实际从3月的4.26%升至4月的4.34%。
　　隐含失业率方面，若以3月参与率61.9%为基准，以4月适龄人口推算，劳动力人口约为17027万人（较实际多出约27.5万人），假设多出的这些人全部成为失业者，失业人口将从737.3万增至约764.8万，隐含失业率约4.5%。
$ \; {0 ~2 y3 B8 [- H4 h0 X　　失业原因反映结构性压力抬头。永久性失业者（被永久解雇且无召回预期）从188.1万人升至190.9万人（+2.8万人），当前水平较2019年疫情前均值（约110-120万人）高出约60%；临时性解雇从87.7万升至91.7万人（+4.0万人），完成临时工作的人从64.5万升至68.6万（+4.1万人）。新进入劳动力市场者（首次求职者）增加9.1万人至80.5万人。重新进入劳动力市场者增加2.8万人至228.2万人。主动离职者从89.8万人减少至84.4万人（-5.4万人），属于负面信号，说明劳动者对就业前景信心下降，越来越少的人愿意主动离职寻找更好机会。
　　V/U ratio继续处于平衡偏松区间。JOLTS最新数据（3月）显示职位空缺686.6万个，对应同月失业人口723.9万，V/U ratio为0.95，即每个失业者对应不到1个职位空缺。疫情前（2019年）该比值约为1.2，疫情后一度飙升至2.0，当前0.95意味着劳动力市场已从过热回归至略微供大于求。3月JOLTS同时显示雇佣增加至560万人、主动辞职持平于320万人、裁员和解雇持平于190万人。
( w7 R* [6 q- W9 @6 H3 F0 N7 X　　U6广义失业率的跳升是本月最值得警惕的信号。U6 = （失业人口 + 边缘依附劳动力 + 因经济原因从事兼职的人）/（劳动力 + 边缘依附劳动力），从8.0%升至8.2%。推动U6上升的并非边缘依附劳动力（后者从194.4万降至179.2万人，减少15.2万人），而是因经济原因从事兼职的人数从449.7万人激增至494.2万人（+44.5万），其中因工作时间不足增加18.2万人至328.9万人、只能找到兼职者增加14.1万人至126.7万人。
& @- f1 t/ {& }/ t/ ^$ D+ O　　长期失业（连续失业27周及以上）人口为183.3万人，占总失业人口的25.3%，较前月基本持平（+1.2万人），但较2025年4月的167.2万人增加了16.1万人。约每四个失业者中就有一个面临技能退化和雇主歧视等再就业障碍。
6 G4 t# G) ?: M1 d　　劳动参与率连续下滑至61.8%，就业-人口比从59.2%降至59.1%。25-54岁核心劳动年龄参与率4月为83.8%，与Q1均值83.9%相差无几，且高于2025年全年均值83.6% 。headline参与率的下行压力主要反映人口老龄化（婴儿潮退休）和学龄人口统计测量困难的组合效应，核心年龄段的参与率仍然健康。
　　薪资增速放缓，工时小幅回升。平均时薪环比+0.16%（预期+0.3%、前值+0.3%），同比+3.6%（预期+3.8%、前值+3.4%）。考虑到生产率增速，当前的薪资增长并非通胀压力来源。工时方面，平均每周工时从34.2升至34.3小时；制造业工作周从40.3升至40.4小时，制造业加班持平于3.0小时。工时回升意味着企业在增加现有员工工作量而非大规模新招，这通常出现在经济温和增长但前景不确定的阶段。
　　当前3.6%的同比增速低于2025年全年均值（约3.8%），高于2017-2019年疫情前均值（约3.0-3.2%）约0.4个百分点。一般认为3.0-3.5%的时薪同比增速与Fed 2%通胀目标兼容，当前3.6%处于该兼容区间上沿略偏上，薪资通胀压力仍存在但方向正确——如果回落趋势延续，未来2-3个月可能降至Fed舒适区间。
3 R: w: e: O' J8 c) D　　生产和非管理人员（Production and Nonsupervisory Workers）平均时薪为32.23美元，环比+0.3%（+11美分），同比+3.7%，增速快于全部员工。这个口径剔除了高管薪酬干扰，生产人员时薪增速高于整体说明低薪岗位劳动力市场仍然相对紧张。生产工人总工时（aggregate hours）环比+0.1%，年化较Q1约+1.1%，反映劳动力需求仍保持稳健。
$ ?$ |. x* x8 t; C( j- M2 |　　亚特兰大联储薪资增长追踪器（Atlanta Fed Wage Growth Tracker）3月报告总量中位数薪资增速为3.9%，较前月3.7%回升0.2个百分点至3.9% 。该指标追踪同一批人12个月前后的薪资变化，消除就业结构变化干扰。3月换工作者（Job Switchers）薪资增速5.0%，留在原岗者（Job Stayers）3.8%——换工作溢价约1.2个百分点，较疫情后高峰期（约3个百分点）明显压缩，与主动离职者减少5.4万人的信号一致，反映劳动者跳槽议价能力回落。
1 H9 Y5 N7 ~0 |! {/ L9 K. _　　工时方面，制造业工作周从40.3升至40.4小时，制造业加班持平于3.0小时。工时回升意味着企业在增加现有员工工作量而非大规模新招，这通常出现在经济温和增长但前景不确定的阶段。这一信号与家庭调查中被迫兼职人数激增形成矛盾——可能反映行业分化：交运、医疗等增长行业在加码工时，而信息、金融等收缩行业在削减
　　从美国中期失业率走势看，本轮低点是加息周期的2022-2023年，失业率均值只有3.6%左右；2024年上行至4.0%，2025年进一步上行至4.3%，今年一季度以来则大致维持4.3%左右的均值。市场对AI高暴露行业的就业松动导致整体失业率中枢继续变化有一定预期，关键的是变化斜率。如果失业率上行较快，则市场会担心“经济-企业盈利-资本开支”链条，目前的资产定价假设就会受到破坏。在前期周度报告《美国经济看就业，中国经济看投资》中，我们对这一逻辑已有提示。
  h* v3 g2 N# y　　在报告《美国经济看就业，中国经济看投资》中，我们指出：对于现阶段的全球资产定价来说，美国的就业、中国的投资亦是两个重要线索。如果后续美国就业大致稳定，则可以继续跟踪分子端的产业趋势；反之若美国就业趋弱，则需要先警惕其消费、企业现金流和资本开支意愿、市场风险溢价等领域的负面变化，再等待美联储政策对冲带来的流动性扩张预期。如果国内固投弱势稳定，则利率偏低、长久期主题资产活跃；若固投继续趋于修复，则需要关注名义增长预期的变化，以及对于更广谱的顺周期资产、资产抱团特征等层面的影响。
　　非农数据大致平稳+薪资增速走软的组合让市场对美国经济软着陆预期提升。年内维持政策利率不变的概率略微回升，CME FedWatch显示12月FOMC维持利率不变的概率80%，前值为70%。美债收益率小幅回落，2年期美债收益率下行2bp至3.9%，10年期下行3bp至4.38%。美元指数小幅回落至97.86。美股三大股指均涨，道琼斯工业指数涨0.02%，标普500指数涨0.84%，纳斯达克指数涨1.71%，罗素2000小盘股指数涨0.76%。行业表现方面，半导体和存储板块表现强劲，网络/通信、管理医疗、炼油、石油服务、百货商店亦跑赢大盘。领跌板块软件、综合能源、大盘银行、财产险及意外险、信用卡、交易所、支付、医疗科技、国防、必需品零售等。
　　稳健的非农就业数据强化了宏观经济的韧性，叠加国债收益率的小幅回落，支撑市场风险偏好。尽管地缘政治博弈和市场恐高情绪依然存在，但在AI资本支出需求的强劲驱动下，市场依然选择了“阻力最小”的上涨路径。
! E, [4 u) O7 O　　美股三大股指均涨，道琼斯工业指数涨0.02%，标普500指数涨0.84%，纳斯达克指数涨1.71%，罗素2000小盘股指数涨0.76%。行业表现方面，在半导体板块的带领下，科技股再度爆发。AI及资本支出需求是根本驱动力。然而，近期半导体板块频出的“最强”表现引发了市场对涨势过头的担忧。网络/通信、管理医疗、炼油、石油服务、百货商店亦跑赢大盘。领跌板块软件、综合能源、大盘银行、财产险及意外险、信用卡、交易所、支付、医疗科技、国防、必需品零售等。
　　风险提示：通胀回落不及预期或财政宽松引发需求过热，迫使美联储将高利率维持更长时间。地缘政治局势的不确定性及潜在的关税政策变化，可能对供应链复苏构成供给侧冲击。若宏观数据偏离基准软着陆路径，当前计入降息和经济软着陆预期的资产价格可能面临剧烈的估值修正风险。
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（文章来源：广发证券）